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國藥股份是我們持續推薦的個股，我們於2017 年2 月12 日發佈瞭21頁《國藥股份深度報告：看好2017 年醫藥商業整合機會，重組完成後產品與渠道優勢顯著外延並購有望加快》。
1 季報實現較快增長符合預期：1 季報實現收入35.7 億元，同比增長9.15%，基本與北京地區的商業整體增速保持一致，凈利潤1.4 億元，同比增長15.2%，符合預期。
公司今年將顯著收益於北京地區陽光招標采購：2017 年4 月8 日開始，北京地區開始執行新一輪陽光招標采購，我們預計，在新一輪陽光招標采購中，公司無論是醫院配送點還是中標配送品規均有非常顯著的增加，我們預計從下半年開始，公司將顯著收益於北京地區新一輪的陽光采購，收入增速將呈現前低後高，全年收入有望實現15~20%。
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重組後的新國藥股份具備核心競爭力，5 年後有望再造2 個國藥股份：重組後，公司將獲得北京地區最完善的銷售網絡和最具競爭力的品種優勢，市場份額有望持續提升。目前，北京市醫藥商業規模（含器械）為1500 億左右，而國藥股份重組完成後在北京地區的收入規模僅250億元左右，份額僅17%左右，按照其他多個地區的經驗，一般區域龍頭的市場份額能夠達到30%，一些特殊地區甚至高達60%，且北京地區的醫改政策一直相對溫和，每年市場整體增長還有10%左右，假設5年以後，公司的市場份額能夠提升至30%，按照10%的復合增速測算，屆時，北京地區市場規模為2400 億元，則公司30%份額對應的規模為723 億元，是現有北京地區收入的3 倍。由此可見，僅僅北京地區，公司的業務成長空間就有2 倍，假設分解到5 年，對應復合增速在25%。
公司精麻類藥品銷售業務仍有數倍提升空間：我們認為，在精麻類藥品業務銷售方面，公司將有幾個維度可以拓展：從區域角度講，國藥股份是全國3 傢一級分銷商，且國控北京是北京地區主要的精麻藥二級分銷商，份額超過40%，從搭建全國精麻藥分銷網絡角度，目前全國二級精麻藥分銷商1/3 分佈在國控集團，1/3 分佈在上藥、華潤等，另外1/3 二級分銷商是各傢競相並購的對象，我們認為，公司已經解決瞭此前不能融資的問題，未來有望和大股東國藥控股協同實現全國二級精麻藥分銷商的佈局。從產品角度講，公司來自麻醉藥的商業規模10 億元左右。根據公開資料顯示，大的麻醉藥市場在一級批發層面有50 億容量，到二級、三級經銷和醫院終端的容量有300 億之大，遠超過公司現有規模。我們預計，公司未來將在麻醉藥領域有望通過合作或者並購等方式，豐富一些麻醉藥品種，特別是二類非管制類的麻醉藥品種。
打造口腔全產業鏈業務空間巨大，多項創新業務提升綜合競爭力：子公司國藥前景在口腔專科領域建立起瞭覆蓋全國的銷售渠道和服務網絡，公司一直將國藥前景打造成足成為“口腔行業最專業的服務平臺與供應商”的戰略定位，公司2016 年末完成對國藥前景同比例增資至2000 萬元，公司也在年報中明確表述“繼續跟蹤尋覓麻藥產業鏈和口腔產業鏈上的並購機會”，並購預期呼之欲出，我們預計，公司在口腔全產業鏈特別是上遊各種高毛利率耗材及器械方面有望通過並購實現延伸，未來發展空間巨大。
激勵實施有望適時落地：國藥系整體改革持續推進，大股東國藥控股已經實施激勵，我們預計，公司實施完成激勵是大概率事件。
公司今年主要增長點來自：1、4 月8 日北京開始執行新一輪陽光采購，公司下半年將體現顯著收益；2、國瑞藥業去年受招標、兩票制等多種因素影響，凈利潤下滑42%，預計今年有望實現20%~30%增長；3、人福醫藥增長提速，今年有望實現30%左右快速增長。看未來幾年，我們預計，公司將受益於外延式並購帶來的增厚，從而增長提速。
投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價45.00 元。我們預計，公司原有業務凈利潤2017~2019 年分別同比增長20%/21%/23%，對應凈利潤6.6/8.0/9.8 億元，最保守預計，按照重組合並4 傢公司的保底承諾利潤計算，則合計對應2017~2019 年凈利潤分別為12.4/14.5/17.3億元。按照公司重大資產重組與配套募投項目定增完成後，總股本增加為7.65 億股，按照當前股價33.84 元/股，重組完成後對應總市值259 億。因此，全面考慮資產註入和攤薄，當前股價對應2017~2019年PE 分別為21/18/15 倍。在所有醫藥商業公司中僅比上海醫藥估值略高，遠低於其他商業公司，上海醫藥是由於市值已達598 億，是A股市值最大的商業公司。我們判斷，隨著國藥股份重組完成及機制進一步理順，未來估值有較大提升空間。
風險提示：重組後業務整合低於預期；原有業務內生性增長低於預期
□ .周.小.剛 .安.信.?a href="http://house93m.com/">台灣電動床工廠C.券.股.份.有.限.公.司
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